（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜、胡琼方、姚婧）
一、酒旅人服：曙光已现，静待基本面回归
（一）酒旅板块股价复盘
二十条政策出台前，整体板块除6月的复苏博弈有超额收益外，整体表现较弱。股价表现上小市值高弹性次新股君亭酒店超额收益明显，另外以周边游为代表的天目湖表现强势，Q2上海封控期间率先拉升反弹，暑期表现也相对亮眼。宋城、中青旅则因跟团游尚未恢复表现相对较弱。锦江在强α逻辑下，开店数和RevPAR优于同行，股价相对坚挺；首旅因北方直营门店较多恢复更慢，走势更偏向β。10月底，防疫政策优化预期主导行情，行业进入普涨阶段，消费行业涨跌切换，社服板块股票处于预期演绎的震荡行情，其中中青旅等全国性客流的景区在房地产再融资新政出台后表现出明显的超额收益。
（二）行业需求侧和供给端分别发生了什么变化？
1、线下出行消费受疫情和政策限制，以周边游为主
后疫情时代，因疫情反复、政策限制，整体出行以周边本地游为主旋律，如国庆本地游占比约65%，国庆游客平均出游半径.7公里，同比下降16.0%，因此收入口径的恢复相较人次的恢复更慢，今年国庆人次和收入分别恢复到年的61%的44%。
多地疫情下，年酒店RevPAR恢复速度较年变缓，且本轮酒店周期呈现不一样的趋势：过往酒店周期的复苏阶段是由OCC率先回暖带动ADR上行，而本轮复苏周期中，自Q4开始，酒店连锁品牌多采取保价策略，ADR相对有韧性，BlendedADR甚至超疫前水平。
11月底政策放松以来，各地复苏状态表现不一，如北京等疫情严重的城市区域性进入居家状态，而广州等城市虽同样频发疫情，但因症状整体较轻，线下出行消费相对稳定甚至有所回暖。我们大概判断，若疫情毒株无重大变异以及医疗资源尚未出现严重挤兑情况下，农历年后，伴随老年人加强针比例提高以及多地第一轮疫情高峰已过，线下出行消费将逐步回归到正常水平。
2、酒店供给出清持续，酒店数量短期内难以回到疫前高峰
疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店行业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，年酒店数量和客房量分别较年同期减少了25.3%和23.6%，供给端收缩将为存量酒店带来额外入住率。且因酒店行业供给端的回暖受建造或改造的时间限制，短期内酒店行业供给难以快速恢复，存量酒店将存在一定的需求红利期。
（三）酒旅上市公司勤修内功，提高市场竞争力
疫情对线下酒旅服务业造成较大的冲击，龙头公司疫情期间重新制定战略，并开始勤修内功，提高市场竞争力。从酒管公司角度出发，酒店是一门既2B又2C的生意，品牌的建立和成长除了需要产品的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即通过已有验证的高盈利的商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。拆分酒管公司的收入和费用看，酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业，前端打造同档次的高RevPAR产品，并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈，后端通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的速度得快之外，高RevPAR、低人房比、低渠道收费（高会员质量→高CRS引流比例）也是实现正循环的重要因素。
根据华住Q3财报，公司升级版汉庭的占比持续升高，22Q3已经达到59%，较年的34%提升了25pct，公司内部测算得到，汉庭RevPAR在升级后平均提高了20%；与此同时，客户满意度也持续提升。
疫情后三大龙头酒店均逆势拓店，截止年9月底，锦江、华住、首旅已经分别累计新开业、、家酒店，持续提升，三家酒店分别为40.4%、49.9%、50.1%。
快速拓店下，中高端占比同样持续提升，锦江、华住、首旅中高端客房占比分别达到63.2%、51.5%、35.0%，较年初提升12.2、9.9、8.1pct。基于供给端出清带来的短期行业红利，酒店集团结构优化——中高端占比提升、产品升级，我们强调酒店行业在复苏阶段RevPAR超预期的可能性，虽各家公司在布局下沉市场对RevPAR有一定的反向作用，但我们估计此战略并非价格的主导型因素。
（四）方向确定下，酒旅板块展望
1、防疫措施方向明确，放松节奏较快
继“二十条措施”出台后，全国多地开始优化核酸检测政策以及隔离政策，“新十条”进一步细化了防疫内容。我国内地防疫政策开始分步且大步向前，明显看到防疫的重心开始转变，在通过居家隔离等方式做好医疗资源和服务的准备情况下，放开节奏进一步加快，在政策和管控层面距离恢复到疫情前水平更进一步。当然我们也强调我国对防控政策的优化不会一蹴而就，会兼顾病毒特性、疫情走向、医疗资源、国内外情况等多方面因素。乐观情况下，多地疫情达峰结束第一轮感染后，若无特殊情况出现，内地将快速实现跨省自由出行（无需核酸，无需