（报告出品方/分析师：安信证券王朔）
1.众信旅游：专注旅游产品开发服务，出境游产业链全覆盖
1.1.出境游旅行社龙头，产业链布局全覆盖
年“UTS众信天下”品牌诞生，年北京众信国际旅行社有限公司成立，正式进军出境旅游直客市场并基本覆盖全球旅游目的地，年公司在深交所成功上市。
此后，公司通过战略合作等方式实现资源整合、全面布局“旅游+”出境服务。年疫情爆发后，公司国内游业务拓展迅速，市场范围逐步拓宽。
经过多年发展，公司在主要城市设立了分子公司并推动道下沉，拥有超过家代理客户及数万家合作经营网点，已成为各大线上线下零售旅行社的主要供应商。
围绕旅游产业链通过多个品牌搭建综合服务平台，公司业务不断延伸。
公司业务从旅游批发、旅游零售、整合营销服务三大核心拓展至国内游，并逐步推出与旅游相关的游学留学、移民置业、酒店公寓运营、健康医疗等“旅游+”新业态服务。
集团下设出境游旅游服务、目的地服务、移民置业服务、海外教育服务、出境互联网金融服务、大数据等多个品牌，打造全产业链一体化协同平台。
1.2.引入阿里网络战略投资，管理层多年深耕出境游行业
股权结构稳定，阿里入股达成战略合作。公司实际控制人为冯滨，截至年1月共计持有公司18.25%的股权。
年9月，冯滨向阿里网络转让5%股份，双方达成战略合作；同年11月公司与阿里旅行分别出资45%、55%共合资1.5亿元，设立杭州阿信网络科技有限公司，拓展多元化资源供给渠道，赋能数字化转型。截至Q3，阿里网络合计持有公司11.06%的股权。
管理层深耕行业多年，在应对市场变化、拓展多元渠道等方面具有丰富经验。
管理层多年来深耕出境游行业，出境游行业从业经验丰富，面对复杂多变的市场具备较强的管理能力和战略眼光。并且管理层多为公司元老，能够齐心协力明确公司目标、落实公司战略。
1.3.财务分析：疫情下业绩承压明显，出境游业务恢复后有望迎来复苏
疫情以前公司业绩快速增长，收入复合年增长率高达27%。
-年，公司抓住境外游的市场风口，大力发展出境游零售+批发业务，同时业务板块不断拓展，营收从30.1亿元增长至.2亿元，CAGR达到27.0%。
年受“泰国沉船”事件影响，年后受新冠疫情影响，业绩受损程度较大。
从收入及利润占比看，公司的主要业务为出境游批发，受疫情影响暂时受阻。公司的收入主要由出境游零售+出境游批发+整合营销服务三部分构成。
年疫情以前，公司收入的最大贡献业务板块是出境游批发，年出境游批发收入占总收入的比例为70.9%，出境游零售收入占总收入的比例为18.6%。
年1月27日起公司出境旅游团停止发团，业绩受到大幅冲击，营收、净利润分别同比下滑87.6%、.5%。
年整合营销服务已成为公司主要收入来源，占比达到62.1%。年前三季度公司共实现营收2.8亿元/-42.3%，归母净利润亏损1.3亿元。
短期疫情对公司盈利能力造成严重冲击。
年疫情爆发以前，公司毛利率较为稳健，年毛利率达到9.75%,净利率达到0.61%。-年疫情期间公司毛利率受损严重，部分费用较为刚性，费用率明显上升。
2.出境游市场：疫情下承压明显，渗透率仍有提升空间
2.1.行业发展：从管制到逐步放松，疫情前出境游人数稳步增长
疫情前国内出境游需求已连续多年增长，有望为疫情后续的出境游复苏奠定客群基础。
年以来虽国内出境游人次的增速有所放缓，但整体出境游需求仍保持增长态势，且市场规模持续大，年中国居民出境人数已达1.69亿。
-年，我国出境游人次的复合年增长率超过10%，出境游消费金额的复合年增长率达到17%。同时，根据亨利护照指数（以免签证目的地总数量计算），中国护照的全球排名从年的85名提升至年的66名，是免签落地签增加数量最快的国家之一。随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升。
疫情前，出境游旅行社数量、旅行社组织出游人次持续增加。
作为出境旅游业的运营主体，出境游旅行社数量规模快速增长。根据文旅部公告，截至年，我国获批经营出境旅游业务的旅行社共有家。同时，旅行社组织出境游人次也呈快速增长态势，年共组织出境游万人次，占总出境游人次40.7%。
疫情以前我国旅行社出境游业务的收入占比已达到四成。
年全国旅行社出境旅游营业收入和利润分别达到.6亿元、89.6亿元，分别占全国旅行社旅游业务营业收入总量和营业利润总量的41.5%、38.4%。年全国旅行社出境游营业收入仅为6.63亿元，占比降至0.45%，出境游营业利润出现亏损，为-0.44亿元。
2.2.出境游目的地：港澳游占比逐步下降，目的地结构优化
港澳地区出境游占比逐渐下降，亚洲其他地区占比迅速上升。
从我国出境游目的地结构来看，早期以港澳游为主，Q4在旅行社组织的出境游游客中有36%目的地为港澳地区，随着出境游行业发展，港澳游人次占比逐渐下降，目的地结构呈现优化趋势。
至Q4，亚洲仍为主要目的地，其中港澳游人次占比仅有5%，亚洲其他地区人次占比则高达80%。泰国、日本等邻国为国人出境游热门目的地。
根据文旅部，年度旅行社出境旅游组织人次排名前十位的目的地国家或地区依次为泰国（占比17%）、日本（占比12%）、台湾、越南、香港、澳门、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、俄罗斯。可以看到，主要为东亚、东南亚、南亚等地区的国家。
2.3.渗透率：仍有提升空间，非一线城市将成为主要引擎
我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提升空间。
疫情爆发以前，我国出境游渗透率呈现稳步提升趋势，从年的5.2%快速提升到年的11.0%。然而我国出境游渗透率仍低于全球水平（26.0%），与美国（30.2%）、韩国（56.1%）相比，仍有较大差距。
我们认为，长期看，我国出境游渗透率仍有较大的提升空间，有望向成熟市场靠近分城市线级来看，我国非超一线城市渗透率基数较低，处于快速提升阶段。
从旅行社组织出境游口径来看，年北京、上海出境游渗透率已达到18.5%、22.1%，而非一线城市渗透率普遍较低，例如新一线城市南京年出境游渗透率仅有10%。，新一线城市宁波年出境游渗透率5%。
根据携程旅游、万事达卡联合发布的《中国跨境旅行消费报告》，年我国出境游人次增长与城市层次呈反相关，低线城市增速最快，三线及以下城市出境游人次复合年增长率高达%。
随着众多新航线的开通以及旅游观念的发展，我们认为非一线城市将成为出境游的主要增长引擎，不断带动出境游整体渗透率提升。
2.4.供给端：国际航班未完全恢复，部分地区防疫及签证限制仍紧
根据文旅部最新政策，跟团出境游于年2月6日正式试点恢复。
年1月24日，文旅部要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品，出境游就此按下暂停键。
年12月26日，卫健委宣布实施乙类乙管，有序恢复中国公民出境旅游。
年1月20日，文旅部办公厅发文将于年2月6日起试点恢复中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务，跟团出境游才正式开启复苏。目前国际航班供给尚未完全恢复。
年3月，民航局对国际客运航班实施“一司一国一线一周一班”，3月最后一周计划航班量仅班，相当于疫情前1.2%，年1月8日起宣布取消“五个一”及客座率限制等管控措拖。然而，目前国际航班供给尚未恢复，年1月1至27日，我国国际航班执行架次较年同期增长.6%，但仅为年同期8.1%。
部分出境游目的地入境防疫要求仍未放松。
中国疫情政策全面放开后，出境游随之放开，但日、韩、美、意等国家陆续宣布收紧对来自中国入境者的防疫要求，将在一定程度上抑制短期出境游复苏节奏。
部分出境游目的地旅游签证仍有限制条件。根据携程及同城旅行，当前护照新办或者过期换发，仍然以商务、留学、探亲等需求首先办理，东南亚国家对中国游客的入境政策相对宽松而日本目前签证条件限制较多，韩国旅游签证尚未开放。
3.出境游启动复苏，众信旅游迎来内外发展的新机遇
3.1.供给端，疫情冲击旅行社供给侧调整，公司批零业务有望率先强势复苏
疫情冲击旅行社业务，名义在册旅行社数量年较年增长9%，登记从业人员减少33%。根据文旅部数据，疫情冲击团队游需求，全国旅行社收入连年下滑，/年同比-66.4%/-22.3%。
而出境游影响更甚，/年旅行社出境游营收同比-92.4%/-96.0%。然而全国旅行社数量却逆势增长，//Q3全国旅行社总数分别达到4.1/4.2/4.4万家，同比+4.5%/+4.3%/+5.2%。旅行社从业人员数量则下滑明显，/全国旅行社从业人数分别为32.2/27.9万人，同比-22.5%/-13.6%。
我们认为旅行社数量逆势增长的原因主要有二：
1）存量端，疫情中有部分旅行社暂停营业，但只要不去相关部门主动申请取消许可证，就依然可计入旅行社总数，但实际可能并未营业；
2）增量端，近年自驾游、短途游等新兴旅行需求推动供给侧改革，叠加部分教研机构转为研学旅行机构，使得仍然有不少新注册旅行社。
名义旅行社数量虽有增加，但从业人员减少明显，行业实际受疫情影响有所出清。旅行社行业作为劳动密集型行业，大量的旅行社从业人员失业转业，即使是需求迅速修复，已经转业的旅游从业者未必会立即回来，使得供给端缺口短期仍然会存在。
相比于其他职能的员工，高门槛的导游流失量较少，销售等通用型人员则流失量较大，未来补充难度较低。
年旅行社从业者有68.1%处于被动失业状态，其中门槛较高的导游流失量较其他岗位更少，与年相比年流失的从业人员中仅有20%来自导游，而销售等通用型岗位在疫情期间受损严重但预计后续补充速度也会同需求的修复而快速补充。
从经营维系成本的可变性来看，我们认为疫情期间出清幅度组团社＞地接社＞批发商，而两端的大量出清也会使得原本掌握更多上下游资源的批发商在需求恢复后快速启动业务，从而带动行业集中度进一步提升。
中游旅行社企业大致可分为三类：地接社、组团社及批发商。
其中组团社通过线上线下的方式连接用户，经营维系成本主要包括线下门店的租赁及销售人员配置；批发商通过直采或地接社采购上游旅游资源，然后根据用户需求组合产品向组团社进行销售，经营维系成本主要包括办公地点的租赁及销售及业务人员薪资；地接社通过直采上游旅游资源提供目的地服务，经营维系成本主要包括导游薪资、车辆费用。
众信旅游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商，疫后批发与零售业务有望双双强势修复。
1）批发业务：
疫情期间注册旅行社数量未有减少，但结构发生较大变化，原有的传统线下旅行社门店预计出清幅度较大，更多增量旅行社或主要为线上、个体或其他业态转变而来，新进旅行社在产品采购方面经验不足，以众信为代表的头部批发商有望凭借品牌知名度率先开展各项业务，龙头集中度有望提升。
2）零售业务：
疫情期间，设有线下门店的旅游零售商预计出清幅度较大。年公司启动合伙人门店方式拓展零售业务，疫情期间公司零售门店数量虽有下降，但截至年公司零售门店数量仍有家，这部分具有线下门店的零售商在疫后有望最快接触到消费者，具有更高毛利率的零售业务有望实现更高的增速。
3）采购端：
地接社在疫情期间同样有一定程度的出清，公司在疫情前就布局部分地接社业务，预计批发业务的旅游产品采买有望更多从外采转向内采或直采，从而降低前端产品成本，提升整体业务毛利率。
海外目的地资源布局持续落地，公司对上游资源的把控能力有望帮助经营快速恢复。
根据公司公告，近年来，公司已加大目的地资源开拓力度，在主要出境游热点地区实施目的地一体化战略及开发目的地玩乐产品。
1）上游地接社合作推进：
众信旅游在境外近20个国家建立目的地服务团队，全国最大的出境游批发商之一。公司已逐步在欧洲、日本、美国、东南亚等地采用投资、战略合作等方式建立了落地服务公司，在近20个国家建立了目的地服务团队。
2）旅游目的地资源加大布局：
公司目前在境外拥有超过辆专属大巴车，多间自营酒店客房，50万家合作商户。在日本、瑞士、北欧、澳洲、东南亚海岛等地投资或运营了酒店公寓、小型精品酒店、在线票务公司、地接社等。
年，公司又在泰国普吉岛和迪拜设立地接社，在欧洲、日本等地设立或收购车公司，设立或收购欧洲、东南亚购物店，收购挪威酒店及管理公司等，同时公司还取得了塞班军舰岛独家特许运营权，使得众信旅游集团直接进入景区资源运营领域，进一步丰富热点地区资源类型，提高区域优势，夯实目的地资源掌控能力。
3）目的地运营有望成业绩新增点：
目的地资源运营也为公司贡献更多直接的收入及利润，年实现境外收入近5.9亿元，同比增长22%，在公司收入占比提升至4.65%，毛利占比提升至11.7%。公司海外目的地资源在疫情前已持续布局，热点地区资源类型不断丰富，区域优势不断提升。
本次疫情期间，境外较多旅游目的地资源商经营受损严重，公司凭借已有的上游资源布局以及龙头地位在出境跟团游需求恢复之后有望领先行业修复。
3.2.需求端，政策限制放开，出境游需求有望向疫前水平靠近
从需求端来看，国内春节出游数据佐证防疫政策放松后出游需求快速释放，出入境限制政策放松后预计出境游需求将逐步复苏。
参考美国，虽然美国对于本国居民出境后返回没有一直以来没有过多限制政策，主要针对非美国居民入境设有“旅游限制国家”清单，该设定主要依据各自国疫情情况进行调整。
然而，随着美国对多国的限制级别的下调，以及出境旅游条件的改善，美国居民出境游的恢复从近距离的墨西哥、加拿大开始修复。
到年4月后，可以看到更远距离的出境游恢复节奏加快。由此推演国内出境游预计将以港澳地区、东南亚、日韩、欧美的顺序逐步修复。若全球疫情不出现明显恶化的话，预计整体出境游可恢复至疫情前水平。
随着疫情政策全面放开，我国旅行需求已经逐渐恢复，出境游修复在即。年春节期间我国出游人次和旅游收入已经快速恢复，出游人次已经恢复到年同期的89%，旅游收入达到年同期的73%。预计随着出境游政策的解除，出境旅行的需求也将有序修复。
3.3.内部管理降本提效，疫后利润端修复进度有望放大
成本端，疫情期间公司人员编制较疫情前年缩减近6成，预计员工成本的缩减将随着疫后公司业务逐步恢复，放大利润端修复。
疫情期间公司收入受损严重，员工规模缩减幅度较大，但在职员工薪资成本较为刚性，使得其占营收比例在年以来大幅提升。
疫情前公司为加速业务扩张，扩张员工规模，其中销售岗增长明显，这一阶段公司内部费用管理较为粗放，员工效益并未最大化，从人均创收、创利数据来看，年为最高值，随后逐年走低。
我们认为疫后员工仍需要必要的补充，但整体数量仍能较年有所减少。
若以最高人均创收的年和最高人均创利的年为标准，年达到公司营收和利润水平，所需员工数量仅为到人。
根据测算，若营收恢复至疫情前年的亿元，以年的人均创收标准（近10年来人均创收最高值），公司所需员工总数为人，以年的人均创利标准（近10年来人均创利最高值），公司所需员工总数为人。
且鉴于近些年公司加大线上分销平台的建设，包括与阿里共建“阿信”线上分销平台，预计经营恢复疫前水平所需员工总量将更少，员工的更优配置有助于进一步放大公司疫后经营修复在利润端的表现。
3.4.与阿里合作布局旅游分销平台“阿信”，有望重塑生态打开业绩新增点
与阿里合资成立的旅游产品分销平台“阿信”已上线。
公司与阿里旅行共同出资设立的合资公司“阿信网络”于年11月成立，主要从事旅游产品分销解决方案系统能力输出以及旅游产品分销平台业务。该合资公司注册资本人民币1.5亿元，公司与阿里旅行分别出资45%及55%。
全域旅游分销平台为旅游领域B2B平台型产品，模式若成功推广有望显著提升各环节经营效率及旅游产品质量及品类。
本次众信旅游与阿里旅游（主体为飞猪）成立的合资公司，相对双方的现有业务（阿里的飞猪、众信的旅游批发）而言均为一块增量新业务，市场空间广阔，且有望提升国内旅游行业的资源端、批发端、零售端等线上化程度，相比目前均以线下商谈的B2B模式而言，可优化旅游行业的匹配、渠道、获客和资金等各环节效率，并同时为阿里和众信打开一个新的利润增长空间。
4.报告总结
1月20日，文旅部发布通知，宣布自年2月6日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。
出境跟团游限制打开，公司境外游业务将逐步恢复，疫情3年行业长尾出清，行业集中度提升，预计龙头恢复水平高于行业平均；而应对旺盛的需求，短期供给侧无法快速补充，消费者对价格敏感度较低，产品提价空间可期。
我们预计公司/年的实现收入87、亿元，对应净利润2.1、3.9亿元。
参考旅行社行业A股上市岭南控股/ST凯撒/H中青旅，给予众信旅游对应年PE30X，6个月目标价为11.9元。
5.风险提示
1）新冠疫情影响超预期风险。
新冠疫情若再次大规模爆发，会严重影响游客的外出旅游选择，从而对公司业务产生不利影响。
2）宏观经济波动风险。
旅游业务受宏观经济影响较大，国民生产总值、居民可支配收入、全国人口总数等宏观经济指标的变动与旅游行业的发展密切相关。如未来国内宏观经济持续低迷，居民可支配收入下降，国人可能会减少境内外旅游等方面的消费金额和频次，进而对上市公司的经营业绩产生重大影响。
3）市场竞争加剧风险。
我国旅游人次在疫情前快速增长，旅游消费逐年递增，年中国内地公民出境旅游达1.55亿人次。
行业