转载｜公司研究室
文｜曲奇
5月18日，A股医美概念公司奥园美谷发公告称，公司拟出售持有的地产业务板块全部或部分股权一事，仍处于筹划阶段，交易方案尚需进行进一步论证和沟通协商。
从地产切换到医美赛道的奥园美谷，因估值逻辑改变，年以来股价涨幅超%，奥园集团在A股可谓春风得意。但中国奥园在H股却不太如意，旗下文旅板块公司中国文旅集团前两次冲击港股IPO，均未能成功，第三次IPO申请仍在等待港交所聆讯。
一鼓作气，再而衰，三而竭，对负债高企的奥园来说，显然不是好消息。
奥园美谷年内股价涨%
医美最近大火，无论是一级市场还是二级市场，都备受资本追捧。
尽管奥园美谷的医美板块还没有产生任何收入，但仰仗医美赛道的优势，年以来，奥园美谷的股价涨幅已超过了%。5月10日，奥园美谷的业绩说明会热度爆棚，吸引了家主流机构，多名专业人士参与。
年，中国奥园通过收购的方式成为京汉股份的控股股东后，公司定位从地产变更为医美及新材料，更名为奥园美谷后，公司的医美属性更加鲜明。
年3月，奥园美谷以6.97亿元对价收购浙江连天美55%股权，提升公司在下游医美服务端的市场影响力，根据公告目前已完成股权过户。
3月31日，奥园美谷公告称，与暨南大学医药生物中心和暨源生物完成战略签约，进入胶原蛋白市场，布局医美上游产品耗材市场。
4月29日，奥园美谷发表了关于筹划重大资产出售的提示性公告，公司拟筹划转让持有的地产业务板块的全部或部分公司的股权。
奥园美谷左手押注医美，右手剥离地产业务，这让公司的估值逻辑发生了天翻地覆的改变。地产行业受制于政策，以及高增长的红利期消逝，在市场上估值几乎被踩到了地心里。而被称为“朝阳行业”的医美，高增长及可观的潜在渗透率，被市场赋予了过高的估值。
需要注意的是，注入奥园美谷的连天美，近年来收入增速不高。
投资者关系记录表中写到，“过去三年，连天美的收入在4.8亿元，上下不超过10%，还是比较稳健的。”稳健而非高增长。此外，对于备受外界期待的胶原蛋白产品何时推出？公司高管没有给出一个明确的时间表。
医美赛道固然好，但连天美4.8亿收入，能否支撑奥园美谷近亿的市值？10%左右的收入增速，对应40倍的PS（市销率），暴涨后的奥园美谷的能否撑起当前的估值还是要打一个大疑问号。
文旅板块难圆上市梦
与医美板块春风得意不同，奥园的文旅板块却难圆上市梦。
4月23日，中国奥园的关联公司中国文旅集团第三次向港交所递交招股书，此前两次均是招股书递交6个月后，到期失效。
文旅一直是奥园商业布局中的重要一环，年，奥园便将文旅摆上战略地位。年12月，中国奥园全资子公司悦景收购中国文旅28%股权。年，奥园管理层公开表示，将用3年时间将奥园文旅的营业额规模增加至亿元，且文旅板块有上市计划。如今，这个目标要靠中国文旅间接实现。
年，中国文旅实现收入9.68亿，同比增长31.5%。其中，年，中国文旅卖房收入8.48亿，增长42.8%，占比87.7%；文化旅游业务收入仅1.19亿，同比下降16.2%，占比12.3%。可见，中国文旅是一家披了张文旅的皮，近9成收入还是来自卖房的地产公司。
最新的招股书中，中国文旅变化最大的一项便是资产负债比率，即年末的借款及非贸易性的应付关联方款项总额除以年末总权益。年末到年末，该比率分别为%、.2%、37.9%。
两年时间资产负债比率骤降近个百分点，中国文旅解释称，一是年收入和利润增长；二是部分应付股东款项资本化作对集团出资，导致股本增加；三是年偿还银行及其他借款。
年末，中国文旅来自银行及其他借款总额为1.39亿，较年末下降76%。但年2月末，其借款总额又上升到4.15亿。根据招股书，中国文旅的其他借款来源于一家天津独立第三方的信托公司，但中国文旅日常业务过程中的经营活动必须取得该信托公司的事先同意。
年，中国文旅向这家信托公司偿还5.35亿借款降低负债率后，又于年1月，再次向其借了3.3亿。有行业人士认为，中国文旅通过“借新还旧”的方式短暂降低了负债率，或许是为了急于推动上市，让债务指标好看一些。
中国奥园负债透明度不足
中国文旅有“借新还旧”之嫌，长期以来，中国奥园一直被质疑“明股实债”。
年3月，有投资者在雪球上发布了一篇针对中国奥园的看空报告，质疑奥园的少数股东权益属于“明股实债”，虚增归母净利润。当时，奥园火速做出了回应，对此进行了否认。
年末到年末，中国奥园少数股东权益由57亿增至亿，权益占比由39%增至66%。但少数股东利润占比却始终保持在10%到20%之间，显著低于少数股东权益占比。
中国奥园曾解释，“这是由于少数股东权益和少数股东损益不同期所致，随着过去几个财政年度的物业交付和项目利润的结转，中国奥园的非控股权益正逐渐体现，年及未来两年随着交付的高峰，非控股股东的收益体现将更明显。”
近期，国际评级机构穆迪在报告中指出，“由于合作开发项目增多，中国奥园的少数股东权益迅速增加，并且公司向其合资企业和联营企业提供担保。该策略可能加大公司对项目现金流控制的不确定性，并削弱其或有负债的透明度。”
年末，中国奥园总负债亿，其中有息负债亿，较年末增长17%。同期，中国奥园净负债率82.7%，现金短债比1.3倍，剔除预收款后的资产负债率78%，踩中一道融资红线。奥园管理层预计，年末公司能够达到“三道红线”要求。
但少数股东权益涉嫌“明股实债”，隐形债务的问题，使得奥园债务透明度不足。
4月8日，奥园存续美元债暴跌，其中年3月到期的美元债每1美元跌2.1美分至93.1美分，创下发行以来最大的单日跌幅。Wind数据显示，该美元债于年9月在新加坡交易所发行，票面利率6.2%，年3月到期，当前余额为3.5亿美元。
为了稳定市场，4月9日中国奥园公告称，公司已经在公开市场购回总额为万美金的票据。Wind数据显示，截至年5月19日，中国奥园海外存续债近40亿，万美元的回购规模较低。
有媒体报道称，奥园美元债下跌的原因主要为，公司业绩表现平平，受到一则关于奥园通过SPV发行了成本较高的私募债进行表外融资传闻的影响，以及投资人对奥园项目中少数股东权益占比较高有顾虑。
债务一直是地产公司的命门，债务透明有利于投资者判断公司风险程度，中国奥园债务端的不透明或许会导致融资端不畅通。